千亿晶科能源还能重回“组件之王”吗?

晶科能源能否凭借先发优势收拾旧山河,是未来组件行业的重要看点。

千亿晶科能源还能重回“组件之王”吗?

作者:泰罗,编辑:小市妹

千亿市值,百倍PE,回A后晶科能源的股价已翻了一倍有余,截止到目前,晶科能源的A股市盈率在可比同行中是最高的,并达到行业龙头隆基股份的两倍以上。

千亿晶科能源还能重回“组件之王”吗?

考虑到A股在去年就已频繁上演打新被闷杀的惨剧,再将股价的飙升完全归因于“炒新”显然已站不住脚的。

鉴于此,我们试图从以下三个方面切入,剖析股价背后的底层逻辑。

【资金】

2016-2019年,晶科能源曾连续四年拿下全球组件出货量冠军,是当之无愧的“组件之王”。

千亿晶科能源还能重回“组件之王”吗?

▲图片截取自国盛证券

然而,自2020年起,晶科能源在与同行的竞争中逐渐力不从心,被隆基、天合、晶澳等公司先后超越。截止到去年,晶科在全球光伏组件领域的排名已滑落到第四名。

晶科能源式微,与融资能力和资本结构直接相关。

2020年是光伏新一轮大扩张的起点,行业全年投资达到4000亿,其中组件占了四分之一,新增了200GW以上的产能。2021年,光伏行业加码扩产,全年投资额超7000亿。

在此背景下,头部企业要想保住市场地位,必须增加资本开支,但钱是个问题。

2019年之后,晶澳、天合等公司相继回A,拿到资金的同时也拓宽了融资渠道,为产业军备储存了弹药。相比之下,美股市场上的晶科却不得不面临融资渠道匮乏的挑战,在持续而巨大的投入面前,财务压力逐渐显现。

2020-2021Q3,晶科能源的财务费用分别为9.4、7亿元,财务费用率分别为2.79%、2.88%,极大地吞噬了公司的利润空间。更重要的一点是,晶科的财务费用率本来相较于天合、晶澳等友商是有显著优势的,现在却完全落后于后者。

公司能不能不要天天这么搞

▲图片截取自国金证券

拖累利润事小,影响扩产事大。

2019年,晶科能源加大了硅片的产能布局,公司单晶硅片产能从2018年的5.7GW扩张至2021年的32.5GW,硅片一体化率大幅提升。

但问题是,由于融资渠道有限,公司财力在完成硅片扩张后已不足以支撑后续项目的推进,PERC电池扩产进度明显放缓,进而引发自有电池产能缺口持续放大(截止2021年底,晶科能源硅片、电池片和组件的产能分别为32.5GW、24GW、45GW),电池的一体化率远低于同行平均水平。

2021年,大尺寸需求超预期落地,为解决大尺寸电池片的供应,晶科能源对外大幅采购电池片以确保组件订单。相较于自供原材料的同行,晶科能源出现了成本劣势,直接削弱了公司的市场竞争力。

回A是一个重要的转折点。

公开披露的信息显示,晶科能源此次在科创板上市总共募集了100亿资金,一方面可以助力公司扩大再生产,另一方面也将极大的缓解财务压力。

电池片的扩产周期只有3—6个月,晶科能源拿到钱之后可以迅速将产能提上来。据悉,到2022年底,公司电池片产能将扩张至40GW,到时候公司硅片、电池环节的一体化率将分别达到90%、80%,大约能为一体化组件平均增厚0.01—0.02元/W的利润。

资本结构的改善也能释放一部分利润。

以2020年和2021年前三季度的数据为基准,如果晶科能源的财务费用率能降低1pct,那么对应净利润将分别增加2.7、1.9亿元,占公司当期归母净利润的26%。

【环境】

资金抒困所带来的利润增厚可以看成是晶科能源的α收益,这只是其一,其二是整个组件环节的β收益。

复盘过去两年的光伏产业,与产业大扩张并行的另一条线是供应链失衡,扩产周期较长的环节因产能迟迟提不上来而引发下游抢购,2020年是光伏玻璃,2021年是硅料,价格飙升致使整个行业的成本飞到了天上。

以硅料为例,其价格在2021年最多时翻了三倍以上,沿产业链向下传递,致使下游承担了巨大的成本压力,苦不堪言。

最惨的就是组件领域,投资强度小(2020年硅料、硅片、电池片、组件单GW 设备投资分别为3.64、1.56、2.25、0.63亿元),加上技术壁垒不高,致使行业格局较为分散,在面对上下游时缺乏议价能力,被迫承接成本转嫁,去年利润率一度被压缩到几乎为负的水平,致使很多企业不得不降低开工率。

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2021年前三季度,晶科能源和东方日升的归母净利润分别同比下滑了4.39%、45.33%。

不管是光伏玻璃还是硅料,紧缺的本质并非稀缺,只是因为扩产周期比其他环节要长,短期内跟不上行业整体扩张的节奏,所以显得珍贵。后期产能一旦起来,价格将会直线下跌。

以上一轮的光伏玻璃为例,行情自2020年7月底开始启动,3.2mm镀膜价格一度从24元/平米上涨至45元/平米,期间涨幅超80%。但从2021年3月开始,光伏玻璃价格从顶端快速下滑,到五月底,3.2mm光伏玻璃均价已跌至22元/㎡。从翻倍到腰斩,只隔了不到半年时间。

硅料也将在今年迎来拐点。

根据硅业分会的数据,2022年国内硅料产量将达到75万吨左右,海外供给约12万吨,全球硅料供应量将达到87万吨,按照2.5g/的硅耗计算,对应组件产出约为300GW,完全超出全球总需求,降价只是时间问题。

根据中信建投的统计数据,一体化组件公司的单瓦毛利与硅料价格呈负相关关系。

公司能不能不要天天这么搞▲图片截取自中信建投

一体化很重要,这代表着组件厂商可以锁定硅料降价的利润空间,而不至于被产业链上游环节分割留存。晶科能源是老牌一体化组价公司,其在2010年就完成了一体化布局,接下来势必将受益于硅料价格的下调。

短期来看,行业大环境正朝着有利于组件环节的方向演变,但站在长期的角度,形势也有严峻的一面,因为过剩的不只是硅料,也包括组件。

最新的数据显示,目前国内规划的组件产能已经达到400GW左右,而根据中国光伏行业协会的预测,到2025年,全球新增光伏装机容量上限也才不过330GW。

这意味着,整个组件领域的内卷和厮杀已不可避免,对于身处其中的企业而言,技术迭代进步可能是唯一的突围方向,而这恰恰是晶科能源的又一大亮点所在。

【技术】

降本增效是光伏产业亘古不变的发展主线,而电池片的技术迭代是最为关键的一环。

光伏电池片的转化效率公式为:电池片输出功率=光照幅度X电池片面积X转化效率。在光照幅度、电池片功率一定时,转化效率的提升能够降低电池片的面积,从而摊薄组件的非硅成本和电站BOS成本,达到降低产业链成本的目的。

2015年之前,Al-BSF铝背场电池是绝对主流,占了总市场的90%,其转换效率的天花板为20%。

2016年之后,PERC电池开始接棒起跑,到2020年,PERC电池在全球市场中的占比已经超过85%,BSF电池淘汰出局。在此期间,电池转换效率从不足20%提升到23%+,目前市场上PERC电池的平均量产转化效率约23.2%,也已逼近理论极限。

如今又到了转折点,N型电池将取代P型电池。

N型电池技术主要有TOPCON、HJT、IBC三种,其中前两种已进入商业化阶段。根据ISFH的数据,PERC、HJT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。

目前来看,TOPCon电池将快于HJT实现产业化,不仅是因为前者的理论转换效率高,更重要的一点在于投资成本。

TOPCON和PERC的产线重合度很高,在PERC产线上新增非晶硅沉积的LPCVD/PECVD设备和镀膜设备就可升级为TOPCon产线,改造成本不超过0.8亿元/GW,所以目前TOPCon更具成本优势(比HJT低约0.13元/W)。

在TOPCon领域,不管是技术水平还是商业化推进速度,晶科能源都是业内最领先的。

2021年,晶科能源在一年内四次刷新N型TOPCon电池世界效率的纪录。

2021年9月,公司合肥16GW TOPCon电池项目正式开工,一期8GW已在今年1月4日正式投产,预计2022Q2将达到满产,二期8GW也将在今年上半年投产。到年中,晶科能源TOPCon产能将达到16.8GW,N型规模位居行业之首。

根据晶科能源官方披露的数据,目前晶科TOPCon电池平均量产效率为24.5%,最高效率已经达到25.4%。

N型TOPCon组件效率比传统PERC平均提升了1%,这意味着,在任何安装场景下,光伏项目初装BOS成本可节省1-2%,LCOE降低5%以上。

性价比的提升必然带来下游业主接受度和渗透率的提升,根据CPIA的预测,到2030年,N型电池的市占率或将达到56%左右。

2016年,晶科能源凭借当时最先进的PERC技术,以2.42美分一度电价格中标阿布扎比1.17GW项目,创下电价最低、单体项目容量最大的世界纪录。也就是从那一年开始,公司开启了组件四连冠的王朝。

2022年是技术变革周期的又一个起点,晶科能源再次站在了最有利的位置,能否凭先发优势收拾旧山河,是未来几年组件行业的一个重要看点。

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