寒冬下的再思考:为什么对医药板块不悲观

去年下半年以来,A股及港股医药板块公司普遍“膝盖斩”,不得不让人感叹,寒冬过于凛冽。

去年下半年以来,A股及港股医药板块公司普遍“膝盖斩”,不得不让人感叹,寒冬过于凛冽。

不过,如果对美国生物科技公司泡沫史有所了解的人,应该不会对这样级别的市场波动大惊小怪。

1992年的时候,美国的生物科技企业遭遇了一轮泡沫破裂。BTK生物科技指数从1992年1月223.92点,跌至1995年3月的77.56的低点,直到1999年才终于涨回7年前的水平,2021年对于美股生物科技企业迎来高光的一年,BTK指数一度超涨至6000点。与之相对应的则是A股及港股的医药板块企业在经历2021年上半年的疯狂后,开始了长达近九个月的下跌。

医药板块的很多子行业和生物科技行业一样,长期有着一个好的趋势,但行业的发展不可能一帆风顺,发展的曲折总是随着资本的潮起潮落。对于投资人来讲,每一次历史级别的调整,往往都是一次难得的投资机会,当资本潮水退去,我们才得以冷静判断谁是金子,谁又在裸泳。

1. 此轮医药行情回顾

A.潮起

这一轮医药股行情从19年开始启动,终于21年7月。行情的底层逻辑其实很简单,就是决策者并通过各种政策(例如:带量采购、创新药进医保等),倒逼药企、生物科技企业、医疗器械企业及医疗服务企业加速自身迭代,以促进行业优胜劣汰,并积极扶持一批具有创新能力的企业,最终最大限度解决和医疗相关的民生问题。在这个大逻辑下,资本市场改革也如期而至,2018年开始,随着香港18A、上交所科创板的问世,整个医药板行情逐步启动。在这期间,市场涌现出了众多牛股,如Pharma的恒瑞医药,CXO的药明康德,Biotech的百济神州、金斯瑞生物,癌症检测的诺辉健康,还有创新器械的沛嘉医疗等等。

B.高潮

伴随着21年港股创新药/创新器械上市热潮,医药板块的市场情绪被推到了顶峰。不少公司的股价,要么透支了业绩,要么过于乐观,这都在估值层面得以体现。试想,一个只有早期管线的创新药公司,动辄估值上百亿是一件多么匪夷所思的事情。

C.潮落

潮起潮落,医疗板块这轮调整,固然有宏观层面的因素,但也有合理的一面。医保谈判降价、创新药出海失败的种种风险,刺激着市场脆弱的神经。去年下半年以来,很多医药板块的公司都经历了杀逻辑、杀估值、杀业绩的过程。

杀逻辑:医药行业的大逻辑似乎没有那么顺畅,一方面美国可能打遏制中国生物医药发展的牌,另一方面国内高层也似乎察觉了过度依靠资本,行业发展暴露出不少问题,政策开始出现一些调整。

杀估值:医药行业很多公司估值都处于历史比较高的位置,尤其是很多未盈利的18A企业。行情好的时候市场的投资人都看PEG,都愿意听创新药/创新器械的商业化前景。一旦遭遇市场调整,尤其是投资逻辑的变化,投资者的风险偏好就变的很低。

杀业绩:下跌过程中最惨的就是逻辑不顺、估值太高,业绩还被证伪的公司。这里面的典型就是一些创新器械公司,这些企业上市后业绩表现不及预期,市值缩水严重。

2. 医药板块是否可以重新介入

就像霍华德·马克斯所说,市场的钟摆从来不会在半路停下来,一定要走到阶段。现在的市场反应可能过度了。我对国内医药板块依然保持信心,这是源于:1)医药行业的大逻辑没有变,民众需要在能够负担的情况下用更好的药、更好的器械,接受更精准的诊疗,享受更便捷的医疗服务;2)我们仍然可以看到很多头部的企业,仍能交出满意的答卷,就拿预期最不确定的创新药企业来说,大部分头部公司刚刚迈入商业化的第二或第三个完整年度,但不少公司的收入已经迈过10亿元大关。

3. 眼下投资医疗板块,需要关注什么

周期避无可避,我们需要做的是,寻找能够穿越周期的公司。经历这段时间以来的调整,哪些公司更值得关注呢?我们应该关注那些细分行业赛道前景好,增长逻辑清晰可验证,企业抗压能力强(在政策、疫情等不利影响下依然稳健),财务指标健康(现金流好、盈利指标不错)的企业,这里我关注的是独立第三方检验(ICL)中的特检企业。

4. 为什么看好特检赛道

首先,这个市场的成长性十分确定。

一方面,在基因组学的推动下,精准治疗已经成为“刚需”。在美国,超过85%的肿瘤治疗,都是靶向药或免疫治疗,对应着特检的需求。随着未来精准治疗及创新药的发展,特检的需求只会越来越广泛。

另一方面,随着医改深入,DRG/DIP等一系列针对医院端的政策出台,医院检测需求的外溢是必然事件。参考欧美市场,欧洲ICL渗透率超过50%,日本渗透率达到60%,即便美国稍低,但也达到35%。而我国目前渗透率不足10%。特检作为ICL最重要的组成,外溢会更为明显。

其次,行业壁垒高。大部分医疗行业容易内卷,但特检领域是个例外。

一方面,特检行业的准入门槛较高。由于检测项目众多,且所需的技术难点差异极大,如何构建有竞争力的产品线,对公司的研发能力要求极高;另一方面,特检又是个拼服务的业务。例如,标本需要及时送检的特点,要求特检服务需要强大的物流体系作为支撑。这对公司的供应链、物流管控以及实验室实力要求都很高。

这些因素使得特检领域很难内卷起来。可以看到,特检公司的利润率非常不错,比普检公司能高出20个百分点左右。

更重要的是,特检行业的先发优势和品牌优势显著。

特检服务,与医生使用习惯息息相关。一旦某个检测项目率先进入市场,就有可能率先被医生认知,俗称“占领心智”,建立先发优势。与此同时,特检公司在提供检测结果的同时,还需要提供额外的咨询服务,在医生确定治疗方案过程中提供帮助。谁能做得更好,自然就不会被轻易更换,这是品牌优势。

这也意味着,当前在特检领域发力,并逐渐拥有品牌优势的公司,往往能够强者恒强。体现在业务层面,不仅是公司营收能够持续增长,还能实现不错的规模效应,让利润率持续提升。

因为,检测服务的硬性成本,主要是检测员工薪酬支出、外包装、原材料及物流成本等。其中,外包装成本、原材料成本会随着业务量的增加,同步增长;而员工薪酬支出和其它费用,则会随着业务量的增加被摊薄,由此带来毛利率的提升。随着公司业务规模持续扩大,两项费用会被持续摊薄。

也难怪,不管是金域医学还是迪安诊断,都把特检业务作为第二成长曲线去发展。

目前,这个赛道的主要玩家有泛生子、燃石科技、华大基因、诺辉健康、康圣环球等。每家的玩法不太一样,有的和政府合作走大单品路线,有的立足癌症早筛试剂,有的提供一站式专科特检解决方案。不管是哪个模式,只要能走通,都能取得不错的发展。

5. 特检头部玩家亮点拆析

行业的特性,往往也会反映到公司层面。这一点,我们可以从特检头部公司康圣环球的发展来窥探一般。

康圣环球是国内最大的血液特检服务商,近年来基于血液特检建立的优势,逐渐将业务拓展至遗传病及罕见病、神经学、妇科、传染病、肿瘤检测等多个领域。

最初发现这家公司,是因为公司投资者阵容极其强大,上市前获得晨兴创投、KPCB、瑞伏医疗健康基金、CPE源峰、全球第三方医学检测龙头Mayo Clinic、中银国际、农银国际、Investcorp、鼎珮集团等海内外机构投资。

而IPO引入的基石投资者阵容也非常豪华,包括贝莱德、雪湖资本、欧洲资管公司Carmignac、DNCA Finance、Athos Capital及常春藤等顶级资本。

随后,我开始跟踪这家公司,可以说是始于“颜值”,陷于“内涵”。所谓内涵指的是公司的业务和财务情况。

第一,公司财务情况很好。2021年,公司在战略性调整的基础上,没有过多去涉足核酸检测市场,导致这块业务收入下滑47.3%(2021年为6210万元,2020年为1.18亿元),但公司总收入依然实现了正增长。原因便是,其主营特检业务给力。得益于产品线扩张和渗透率提升,康圣环球特检收入同比增长12.3%,达到8.68亿元。

不考量会计处理的情况下,康圣环球其实已连续多年盈利,2021年,公司调整后净利润为8105万元,经营现金流为6802万元。根据公开资料,公司现金流连续四年为正。这在港股医疗板块并不多见。

加上去年公司在市场顶峰时融到大笔资金,截至2021年末,公司现金及现金等价物充沛,达到17.97亿元。在资本寒冬里,这无疑是大大的加分项。

第二,公司非常专注。大家都知道,过去两年,不少ICL企业因为核酸业务得以续命。艾迪康更是靠核酸检测彻底翻身,冲刺IPO。但这种疫情带来的收益周期性过强,可以看作锦上添花,却不能是“主菜”,我们终究要回到主营轨迹去探究企业的增长逻辑和价值。在后疫情时代,康圣选择继续在特检领域的深入布局。通过最新财报我们可以看到,康圣环球基于两个维度不断扩充产品线。

一是现有6大核心业务的产品扩张,比如,去年血液学新增了50个检测产品,传染病新增28个项目,新项目已经开始创造收入,例如髓系疾病新项目销量实现了突破性增长。

二是检测领域的外扩。专科特检领域较多,康圣环球正基于其在血液特检建立的优势,不断往其它科室扩张,比如心血管、眼科、风湿病等。从市场规模看,这几个领域都是大市场,预计未来能带来不错的增量。

更重要的是,寒冬里公司还在通往未来的免疫组技术方面做了布局。所谓免疫组库测序技术,是指采用PCR或者高通量测序,对基体免疫组库的多样性和T/B淋巴细胞克隆的特异性序列进行分析,从而全面分析免疫系统状态和与疾病的关系。

基于这一特性,该技术不仅可以用于淋巴血液瘤疾病、自身免疫疾病的分析,还可以用于抗体和细胞治疗的研究,检测行业巨头纷纷在这一领域布局。

康圣环球的提前卡位,也让其未来拥有更多外延增长的可能。

6. 总结

当然,作为LDT特检第一股的康圣环球也面临很多挑战。例如:特检赛道不够性感,很难出现爆发式增长;康圣的特检业务也会受到疫情的影响;康圣的股票流动性欠佳。不过对于一个长期能够保持两位数增长且行业持续向好的企业,我们应给予关注,更何况公司自己还在不断回购。

(本文仅代表作者观点,不代表百略网立场。)
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