复盘日本酱油变迁史:酱油大牛股的成长路径是怎样的?

研究消费股的人,必然要先了解日本的消费演变史

研究消费股的人,必然要先了解日本的消费演变史。

中日消费模式,底层要素有很大相似性,文化上的共通性更无需多言,饮食习惯更有颇多相似之处。

其中,与我国饮食习惯最为相似的,是日本的酱油。

复盘日本酱油变迁史:酱油大牛股的成长路径是怎样的?

酱油见顶之后

日本酱油消费量,在1973年见顶,之后持续下行;中国自2015 年起,酱油产量也持续下滑,二者走势高度类似。

日本的食品饮料消费,发展方向是清淡化、健康化、便捷化。比如,日本啤酒经历了啤酒→发泡酒→第三啤酒→无酒精啤酒 4 个阶段,饮料也经历了碳酸饮料→果味饮料→咖啡→茶饮料及矿泉水 4 个阶段。

同样,酱油等调味品,也呈现出少盐化。

消费能力下降也是影响之一。90年代地产泡沫破裂后,家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元,降至2000年的7.4万日元,经济波动导致部分可选消费减少,低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。

但是,饮食文化仍在演变,方便化、健康化、西式化趋势不改。

下降原因复盘

复盘日本酱油使用量下降,有几方面原因:

1)冰箱普及、物流发展,民众不需要将酱油作为防腐剂。

2)饮食西化,面包、薯饼等食品替代了米饭,酱油等佐米饭进食的调味品受到影响。

3)女性外出工作增加,追求更便捷的烹饪方式,倾向于购买复合调味品。

4)肉类进口的开放,红肉替代了一部分鱼类消费,酱油作为鱼片蘸食的使用场景也在缩减。

5)日本老龄化严重,老人追求健康,减少了重口味调味品的使用。

酱油消费的3个阶段出路

复盘日本酱油消费史,呈现【大单品起家→品类多元化拓展→整合产业链形成平台型企业】三大发展阶段:

早期:行业需求扩容升级,标准化造就大单品。

17世纪开始,日本人烹饪由食盐等原始调味品向酱油快速转化。1909 年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂,拉开了日本酱油工业化生产的帷幕。

1952年,龟甲万在日本调味品市场中市占率达到 14%,其中 85%来自酱油业务。公司凭借大单品,完成原始资本的积累,同时以产品力拉动品牌力与渠道力。

中期:居民消费升级,对调味品的需求发生改变,复合调味品兴起。

1952年起,日本酱油行业增速放缓,加上西式饮食的影响,番茄酱、番茄复合酱料、烧肉酱料、复合调味酱汁等产品快速崛起,营收占比超过酱油业务。

民众追求更便捷的烹饪方式,也倾向于购买复合调味品。

后期:多元化,并对产业链进行整合。

在经历品类扩充与多业务发展后,调味品头部公司将收购兼并范围延伸至上下游,对产业链进行整合,整合了上游原材料成本与下游渠道,形成平台型企业。

比如,龟甲万在下游开设餐厅,在上游亦有大米种植布局,形成与公司主营产品的协同作用。

产品升级2条路径

复盘龟甲万可以发现,其产品升级路径,分为健康化与功能化两大主线。

健康化升级主线:

80年代初日本进入老龄化,开始减盐运动, 1980 年龟甲万率先推出低盐酱油,此后又推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油。

在此期间,公司酱油业务中健康酱油的占比,从 1998 年的 34.6%,快速上升至2002年的 48.4%。

2010年,鲜榨系列酱油推出,系列营收 2011-2015 年 CAGR 高达68%,在公司日本市场的营收占比提升至 18%,对公司核心酱油业务提供了新支撑。

功能化升级主线:

1)推出适用于西式烹饪方式的调味品;

2)加码复合调味汁,迎合烹饪便捷化的趋势。

相对于普通酱油,功能性酱油加入了价格较高的辅料,或者对工艺进行改进,价格可以高出普通酱油50%-200%。

由于迎合了日本饮食习惯的变化,功能性酱油价格虽高,但仍受到消费者的亲睐。

数据显示,1987-2007年,日本家庭的酱油支出从3200日元,下降至2200日元,在调味品支出中的占比从10%下降至6%;而汤类和酱类功能性酱油的支出,从2300日元上升至3800日元,在调味品中的占比从7%上升至11%。

可见,龟甲万通过各种升级,将酱油高端化、高附加值化,卖出了比一般酱油更高的价格。

2006-2018年,龟甲万酱油衍生品销售额占比从32.1%提升到42.5%,幅度达10.4PCTS。

增量来自国际化

为应对日本国内酱油市场萎缩,龟甲万发力国际化战略,其海外业务占比,从1997财年的28%,提升到2018财年的59%。

剔除2000年及2010年子公司并表及剔除并表影响,龟甲万营收在90年代至今的绝大多数时候表现稳健。2006-2008及2014-2016财年收入快速增长,主要是受益于海外业务快速增长。

国际化及产品高端化,提高了龟甲万的盈利能力。

2011年以前,龟甲万净利率大多维持在2.5%-3.5%之间,主因是,海外业务扩张及国内竞争激烈,导致费用高企。

2011年后,高端化收到成效。2012年后,利润率较高的海外业务快速发展,亦提高公司盈利能力。二者叠加,2011-2018财年,龟甲万净利率从2.7%提升至5.5%。

此外,龟甲万多元化也较为成功,如豆奶在日本国内销量占比已达到54%,进一步增厚了公司利润。

复盘龟甲万来看,酱油制品内需趋稳下,龟甲万通过业务多元化+海外扩张来驱动业绩增长。

目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品,海外业务占比约60%。龟甲万估值区间从早年的15-25倍,一路提升至30-50倍。

从资金面看,外资对龟甲万的持股比例持续上升,针对龙头的确定性,给予更高的溢价。

中国酱油的出路

当前,中国的需求,也从基础调味品转向复合调味品,具体表现为味精(原始调味品)产量长期处于下行通道,以及酱油(基础调味品)产量也自 2015 年起收缩,正在复制日本的演变路径。

那么,未来中国调味品,也将是复合化、健康化。

但当前的竞争格局并不大好。近年资本大量涌入调味品行业,赛道竞争显著加剧。

同时,去年疫情使行业尾部出清,叠加大量跨赛道竞品(如金龙鱼、鲁花)入局,形成了头部挤压式竞争。

在这种情况下,头部企业均加大品牌及渠道建设投入,以抢占市场份额,但竞品增加带高了获客成本,使得销售费用率进一步上行,利润端承压。

此外,由于居民消费能力不足,商家不敢轻易提价,而上游原材料又在涨价。

回顾中国酱油前两次的提价,分别在2014年和2016年,当时提价具备较充分的客观条件:渠道库存低、终端需求好。但本次提价背景有所不同:渠道库存高位与终端需求疲弱,增加了提价的难度。

因此,实现产品的多元化、高端化、国际化,摆脱同质化恶性竞争,才是中国酱油的出路。

 

 

个人观点,仅作参考,不作推荐。股市有风险,投资需谨慎。

(本文仅代表作者观点,不代表百略网立场。)
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