解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

叮咚买菜烧钱模式撑不起350亿的估值,做空者正在虎视眈眈等待解禁期的到来。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

11月15日,叮咚买菜发布了2021年第三季度财报。这次财报再次印证了我们之前的观点,在叮咚买菜即将到来的解禁大限前后,做空叮咚买菜的赢率越来越高。为什么呢?

先说结论,叮咚买菜脆弱的财务报表无法支撑目前高达55亿美元(约合350亿元人民币)的市值,叮咚买菜亏损不止,短期内难以实现盈亏平衡;更重要的是,叮咚买菜通过占用供应商货款来维持现金流的正常运转,但随着叮咚买菜亏损加大,其通过供应链融资缓解现金流紧张的策略会失效,提供资金的银行会采取更为严格的授信政策。我们预计,如果不大幅减少前置仓,压缩履约成本,叮咚买菜的现金流在未来2-3个季度内将面临严峻考验。

我们认为,在12月末叮咚买菜限售股解禁前后,其估值将出现大幅下跌。无论是基于其自身业绩还是同比行业内其他公司,叮咚买菜目前的价格都会引发市场做空。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

2021年三季度,叮咚买菜实现营收61.89亿元,净亏损20.11亿元。2021年一季度和二季度,叮咚买菜分别实现营收38.02亿元和46.46亿元,净亏损分别为13.85亿元、19.37亿元。

这意味着,2021年1-9月,叮咚买菜累计实现营收146.37亿元,净亏额增长至53.33亿元。2019年和2020年,叮咚买菜分别实现营收38.80亿元和113.36亿元,净亏损分别为18.73亿元和31.77亿元。

截至2021年三季度末,叮咚买菜共烧掉了86.55亿元,其中今年前三个季度,叮咚买菜的亏损已经超过了过去两年。这真的是一台烧钱的生鲜怪兽。

叮咚买菜烧的钱来自哪里?招股书显示,叮咚买菜累计融资12轮次,总金额为98.16亿元人民币,其中主要来自上市前的C1轮融资32.03亿元和D轮融资45.89亿元。资方包括高榕资本、星界资本、红杉资本、CMC资本、启明创投、龙湖资本、Coatue Management、老虎环球、泛大西洋投资、今日资本、红杉资本、鸥翎投资、弘毅投资、DSTGlobal、软银愿景基金、高鹄资本等。

相比之下,叮咚买菜上市时仅发行了407万股ADS,融资9569万美元,与之前的大幅融资规模相比黯淡很多。考虑到上半年糟糕的上市环境,叮咚买菜为了尽快上市,牺牲了IPO规模是可以理解的。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

但是,手握重金上市的叮咚买菜依然深陷现金流焦虑之中。经过过去近三年的烧钱扩张前置仓和抢用户之后,叮咚买菜手中的现金已经不多了。

截至2021年9月30日,叮咚买菜持有的现金及现金等价物,加上短期投资(银行短期存款)为68.17亿元,但是同期,叮咚买菜的应付账款为27.97亿元,银行短期借款27.18亿元,合计57.42亿元。

这意味着,叮咚买菜按照每季度亏损20亿元的节奏,账上的现金流已经支撑不了两个季度了。

叮咚买菜现在只有两个选择:要么压缩亏损巨大的前置仓规模,要么现金流枯竭而亡。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

叮咚买菜的现金流模式中,其中很重要的一项是占用供应商的货款。根据招股书披露,叮咚买菜截止2021年一季度末共有1600家供应商。供应商供货后通常有3-6个月的账期。

2020年,叮咚买菜与一家商业银行合作开展保理融资业务,即供应商将来自叮咚买菜的应收账款卖给银行,银行向叮咚买菜的供应商支付货款,叮咚买菜需要在6个月内偿还本金并支付3.6%的年化利息。叮咚买菜获得的融资额度为8亿元。2021年1月,叮咚买菜与该银行签署了一份新的合作协议,融资额度提高至20亿元,帐期同样是6个月,年化利率也是3.6%。

例如,叮咚买菜招股书披露,截至2020年末,叮咚买菜短期借款为12.35亿元,其中包括4.5亿元银行短期贷款和7.85亿元的保理融资。

2020年之前,该银行要求叮咚买菜在银行存入6600万元保理业务保证金。到2021年3月,该银行要求叮咚买菜存放11.24亿元(6亿元人民币以及8000万美元)的定期存款做保证金。在叮咚买菜财务报表中,这笔定期存款被列为“短期投资”,但是,需要注意的是,除非叮咚买菜偿还完保理融资款,否则这笔存款是不能提取也不能使用的。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

除了通过供应链金融拉长应付账款周期外,叮咚买菜还通过消费者预充值和卖预付卡等方式获得现金流。截至2021年三季度末,消费者预充值、预付费卡、会员费等收入为2.27亿元。根据2021年一季度数据看,预充值和会员费金额之比大约为1:1,也就是说,截至三季度末,叮咚买菜消费者账户中尚有充值款1亿元以及会费1亿元。

解禁期到来,为何做空350亿的叮咚买菜是一个好选择?

目前看,叮咚买菜四季度现金流尚能够应对日常运营,但如果大幅亏损的趋势无法扭转,则明年其现金流会极为紧张。

对于生鲜电商来说,资金链断裂并非不可能。2019年11月,生鲜社区平台呆萝卜因为资金链断裂倒闭,拖欠供应商及客户充值款以及员工工资等近3亿元。在倒闭前的4年里,呆萝卜共融资6亿元,线下门店超过1000家,其投资方包括高瓴资本、DST 、晨兴资本等。

2021年7月,社区团购独角兽同程生活宣布破产,创立于2018年的同程生活先后完成8轮融资,吸引到腾讯、金沙江创投、贝斯塔曼、欢聚时代(YY)、君联资本、真格基金等资方,累计融资额超过5亿美元。

但是,由于过度烧钱,找不到扭亏路径,同程生活最终也倒闭了。据媒体报道,它拖欠了供应商以及银行共9亿元左右。可是,即便在疯狂烧钱证明其模式失败后,同城生活的创始人何鹏宇仍未认错。他对追要欠款的供应商哀叹说:

“如果不是遇到巨头,我们的数据比最近上市俩公司(指每日优鲜和叮咚买菜)好看多了!如果不是那么多竞争,我们今年年底也上市了!”

你看,生鲜电商都一个套路,创始人烧钱成功的就归功于自己的大胆创新,失败的就归咎于外界环境和竞争对手。在这方面,叮咚买菜和每日优鲜会是例外吗?我们并不这么认为。

(本文仅代表作者观点,不代表百略网立场。)
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